开曼|新浪引领后浪：VIE的21年历史图像( 四 )

在融资方面，中国的创投产业是100%的舶来品，上世纪90年代才在中国兴起，而且由外资基金主导，在很长的一段时间缺少充沛的境内人民币基金，沪深两市也无适合新创项目退出的板块。创业项目为求融资，不得不安排为境外架构（即“红筹股”），以获取境外美元基金的投资，并在海外上市。也因此，创业及发展在中国，但融资及退出在海外，是“两头在外”的融资。
投融资的“两头在外”，境外基金并不直接跨境投资到境内项目，去拥有境内公司的股权，以规避跨境换汇、行政监管、退出无门及资金汇出等困境，而投资到该项目设在开曼等地的控股公司，该项目的股权交易（Equity Events：融资、上市、M&A;退出、ESOP授予等），全部发生在境外。
“两头在外”的投融资模式，有其存在的时代意义。“外资创投的“两头在外”模式，在中国的私募股权投资及证劵市场还不发达的年代里，把中国企业的投资及上市退出，“外包”给了国外的VC同行及华尔街，这是具有中国特色的产业发展道路。” （York的观点，“中国创投20年”一书的序文， 2011）

（来源：York“境外红筹的VIE架构”课件，北大国发院MBA，2021/7/11）
“外商投资法”对某些特定领域有限制，而从事那些领域的创业項目，譬如互联网、无线应用、新闻传媒、教育培训、金融、医疗服务等等，就无法透过前述“两头在外”的WFOE取得证照及发展业务。VIE架构乃应运而生，VIE是一个“上有政策，下有对策”的安排，通过一系列“协议控制”，取得境内业务实体（VIE公司）的控制权并计入收入，使外资公司能实质参与限制外资经营的业务。
VIE架构是否合法并不明确，目前政府对VIE的态度是容忍，而不是赞同。但21年来，中国的互联网等轻资产新经济产业的发展，基本上全部得益于这一伟大的企业架构创新。
即使在目前境内人民币基金充裕，也已有科创版、创业板的退出渠道，境外美元基金的投资、华尔街/香港的上市以及必要的VIE架构，仍然扮演重要角色。
须要澄清的是：境外基金对“红筹股”項目的投资，与VIE架构是两个层次的问题，红筹項目并不必然安排有VIE架构。开曼主体在境内成立的WFOE，是外资企业，在“外商投资法”规范下，可以从事外资准许参与的业务，如生产制造、技术服务、软件开发销售等。因此，只有当创业項目从事限制外资参与的领域，须要ICP、线上广告等执照，才有VIE架构的设计与援用。

（VIE架构图。来源：网络）
我们再进一步说明VIE的设立、协议条款、风险提示、架构案例及VIE股东的安排等。
参考上面的VIE架构图，试着说明VIE的创设过程：
－创业者在开曼等地设立一个离岸公司A，公司A在香港设立全资SPV公司B。
－公司B以外商投资的身份，在国内设立外商独资企业（WFOE）公司C。
－有中国公民身份的创业者（自然人甲及乙），设立内资公司D，以取得所需执照，并据以经营及获得收入。
－公司C与公司D以及自然人甲/乙等签订一系列协议，以达到公司C实质控制公司D以及合并公司D收入。
－境外架构及VIE搭好后，以公司A作为融资主体，接受外资VC/PE的投资。所有股东（创业者、VC/PE及高管期权等）的股权，全部体现在A，后续融资及IPO等也发生在A。
－若创业项目已先以内资公司运营，则须要重组成境外項目。可在开曼以同样股权比率设立境外公司，再并购原有境内公司使其成为WFOE或VIE公司。