蔚来：10月交付量“脚踝斩” 之后，明年上半年上演深蹲起跳？

蔚来汽车(NIO.N)于北京时间11月10日凌晨、美股盘后发布了2021年第三季度财报。要点如下：
1、整体业绩超预期，但超预期的点全部来自其他业务。收入超预期、毛利率超预期、营业利润超预期，全部来自其他业务中几乎无成本的销售监管积分带来，而我们核心关注的汽车销售业务基本符合预期。此外归母净利润的大额预期差主要来自回购少数股东权益导致的少数股东损失，属于非经常性损失，无需过度解读

2、预计大幅波动的交付量将回归稳定。公司指引四季度交付量2.25-2.55万辆，可能迎来疫情之后的首次环比负增长，似乎不是好的征兆。但剔除已经是明牌的“脚踝斩”的10月份交付量（3667辆），预示公司11-12月份的月均交付量在1万辆左右，在前几个月交付量大幅波动、竞争异常激烈的背景下，算是稳住了，公司和资本市场都在等待明年一季度公司新车型交付后带动交付量再上台阶。
3、汽车销售毛利率如期下滑2个百分点。公司在二季度电话会中对汽车毛利率下滑已经提前打过预防针，主要因为NT2.0平台上线后，开始对NT1.0平台采取加速折旧的谨慎会计处理，毛利率将短暂性承压，但NT2.0平台车型的毛利率更高，因此新车交付同时会是公司汽车销售毛利率拐头向上的转折点，明年一季度或二季度可能是公司量利双升的转折点。
4、研发费用和销售行政费用预期之内的攀升。高研发投入是公司赢得长跑的关键，包括电池、智能驾驶、新车型等的研发，同时全年50亿元研发投入的计划完成度刚刚过半，四季度研发投入仍然会上行，但隐含全年研发投入会打折。而销售费用高企则与公司以走心的服务打造品牌形象的战略有关，销售费用率高会是持续的特征。
5、生态运营方面，公司继续完善运营体系。以累计交付量为基础， 2021年三季度公司存量车单车贡献9000元收入，粗略计算年化3.6万元收入，其中有销售监管积分带来的扰动，但忠实且具备消费能力的车主仍旧是公司最宝贵的资源。
6、基础设施建设方面，江淮蔚来合肥先进制造基地生产线完成阶段性升级，预计年产能可达到30万，同时为新车型ET7、甚至ET5做好了准备，其中ET7将在2022年一季度正式投产并冲击交付， ET5有望在2021年NIODay上发布。此外合肥市政府对智能电动车的规划颇受市场关注，公司会享受到完善的产业链配套带来的好处。
整体来看，三季度汽车销售业务符合预期，其他业务超预期带动整体业绩超预期，同时四季度指引部分消除海豚君对未来两个月交付量的担忧。公司高端的品牌定位在持续夯实，品牌护城河并未破坏，随着新车型在明年上半年的交付，公司业绩或将迎来量利双升的转折。
整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以在这种情况下，对于蔚来汽车三季报，我们应该核心关注什么？
1、三季度销量已经是明牌，所以我们主要关注交付量的预期。比如蔚来10月份销量可相比大跌眼镜，交付量只有3667辆，相比小鹏和理想，甚至相比哪吒、零跑等二线新势力都相形见绌，所以我们关注那么管理层对四季度蔚来销量的指引。在市场竞争愈发激烈的当前，长远来看蔚来计划通过什么途径去提升或维持市场份额？其中我们比较关注中低端子品牌的落地进程。
2、除了交付量之外，对于造车新势力，还需要关注盈利能力的边际变化。公司2020年二季度实现汽车销售毛利率转正后，一路攀升至2021年一季度的20%以上，但二季度开始边际下滑，并且根据管理层透露，旧生产线的加速折旧会对毛利率造成两个点的压力，因此本季度我们仍很关注蔚来毛利率的边际变化。