毛利率|紫光国微：“特种+安全”能否确保特安全？

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紫光国微是紫光集团旗下的核心企业，是国内主要的综合性集成电路上市公司之一，以智能安全芯片、特种集成电路为两大主业（合计占比超过90%），提供设计和系统性解决方案，同时布局了半导体功率器件和石英晶体频率器件领域。
紫光国微主要通过外延并购的方式拓展业务范围，可以看出（见表1），下属不同的子公司分别负责不同的领域。

俗话说：技不在多，而在于精，特别是在摩尔定律加持下的芯片行业，更是需要形成核心的竞争力。紫光国微的业务版图看似非常广泛，但是经过多年的摸索，已经形成了具有自身特色的双驱动引擎。
走向专精，构筑护城河
受益于集成电路行业的快速发展，紫光国微近年来的营收快速增长，由2015年的12.5亿增长至2019年的34.3亿，年均复合增速为28.7%。2020年，因西安紫光国芯出表，导致营收水平下降4.66%。如果剔除该影响，同口径的营收同比增长26.4%，表现仍然不俗。伴随着2021年全球芯片产业链不畅，半导体供不应求，行业景气度高涨，紫光国微2021年上半年营收同比高增56.5%。
纵观紫光国微近年来的业务发展（见图2），可以清晰地看出，在2016年-2019年期间，公司尝试业务多元化发展，但浅尝辄止，2020年以来，逐步淡出石英晶体、存储器芯片等相关领域，形成特种集成电路和智能安全芯片两大专精板块为主导的业务模式。

作为芯片设计和系统方案提供企业，紫光国微属于轻资产公司，以外延并购和自主研发双轮驱动公司的创新能力，以维持高水平的竞争力。近年来，公司的研发投入金额稳步增长（见图3），2021年上半年同比增速更是超过60%；但研发投入占营收的比重却每况愈下，由2016年的占比31.3%下降至2021年上半年的14.8%，主要原因是营收的增速相较研发投入更高。
特种集成电路：高毛利、慢回款
紫光国微的特种集成电路目前处于国内龙头地位，近年来占公司业务比重不断增大，2021年上半年贡献了六成的营业收入，且毛利率由2015年的65%上行至今年上半年的77%（见图4），在特种集成电路业务占比和毛利的双重提升下，紫光国微整体的毛利率也出现了跃升，这也使得紫光国微的ROE由2017年的8%上升至2021年H1的14.2%。

近年来，因国内需求旺盛，紫光国微的集成电路销量由2016年的9.9亿颗快速增长至2020年的23.1亿颗，年均增速为23.7%。特种集成电路是特种装备、信息化装备的基础，广泛应用于航空航天和高性能计算等领域，其中航空航天占比在60%左右。从国家安全的角度来看，特种集成电路属于国家核心战略资源，自主可控可以说意义重大。
特种集成电路对产品的稳定性、安全性、可靠性等有较高的要求，因此技术壁垒较高，下游客户粘性高，从而容易形成规模效应。这是特种集成电路业务高毛利的主要原因，但与此同时，紫光国微的应收票据和应收账款均显著增加（见图5），这是因为特种集成电路业务的销售账期较长，而原先销售账期较短的存储芯片业务出表，此消彼长，加大了公司回款的压力，这是值得投资人关注的地方。