市值2万亿的光刻机巨无霸阿斯麦，35％的高增速恐难为继

【编者按】
2021年是阿斯麦估值大幅提升的一年：2019年之前多围绕5PB（市净率）波动，到疫情爆发前提升至7PB左右， 2020年在10PB附近，而2021年一举跃升至26PB 。然而，市场上不断有消息在扰动这个市值2万亿元的巨无霸：货币宽松进入尾声、半导体产业链需求萎缩、零件短缺导致PC厂商会缩减产量、苹果iPhone13减产等声音不绝于耳。三季报公布前，阿斯麦股价曾在短短7个交易日中，连续大跌近19% 。光刻机巨头阿斯麦，是否能承受住高估值之重？

文章图片
10月20日美股盘前，光刻机巨头阿斯麦公布了三季报，虽然多项数据创下历史记录，但整体已无惊喜， 2022年或现拐点。
财报发布之后，阿斯麦在欧洲市场的股价低开高走。但截至发稿前，阿斯麦在美股盘前走势中仍下跌超2% 。

文章图片
截图来自
老虎证券
阿斯麦窘境：2021年的高增速或是孤例
在分析Q3财报之前，梳理一下阿斯麦当下尴尬的处境：在一季报时，阿斯麦给出2021年营收指引在同比增长30% 。这一增速远超往年，由此开启股价飙升之旅。二季报时，阿斯麦调高2021年全年营收增速目标至35% ，一举创下近10年来营收增速历史记录。强劲的业绩推动阿斯麦估值提升至历史高位， PB估值曾一度高达26倍。
当三季报公布时，阿斯麦维持2021年全年35%的增速，这意味着四季度营收环比三季度无增长。根据9月底投资者大会，管理层预期2025年营收在240-300亿欧元之间，据此预测2022-2025年的年复合营收增速仅6.3%-12.39% 。这一增长预期隐含的潜台词是， 2021年35%的高增速属于绝对个例，且不具有持续性。
纵观阿斯麦近10年营收增速，波动往往较为剧烈，一次高增长之后，往往会迎来低谷。从历史的经验来看，这或许预示着2022年将成为拐点。

文章图片
三季度多项数据再创新高，预期之中缺少惊喜
回到阿斯麦三季报上来，过去的一个季度，公司实现营收52.4亿欧元，同比增长32.4% 。此前在二季报时，公司管理层给出的业绩指引是52-54亿欧元之间，彭博分析师一致预期是52.35亿，由此判断，三季报营收在预期之内。
盈利能力方面，三季度毛利率51.7% ，处于管理层预测51%-52%区间上沿。净利润17.4亿欧元，同比大增63.8% ，净利率达到33.2%高位。

文章图片
三季度， EUV出货量达到15台，贡献了54%的营收；总出货量达到79台，亦处于近年来的高位。

文章图片
在预定价值方面，三季度预定系统的价值为61.79亿欧元，低于二季度数据82.71亿，但总的光刻机预定量达到178台，创近年历史新高。

文章图片
对四季度的展望，管理层预期营收在49-52亿欧元之间，同比增速在15.2%-22.2%之间，略不及此前彭博分析师一致预期的52.32亿。预计毛利率四季度则在51%-52%之间。
对于2022年的预测， CEO并没有给出量化的数值，但认为在缺芯潮和数字化浪潮之下，阿斯麦仍然能在2022年保持健康增长。
下游台积电产能仍紧俏，但阿斯麦恐难承高估值
考虑到阿斯麦处于EUV垄断地位，加上逻辑芯片和存储芯片逐渐加大对先进制程的需求，预计EUV销量占比将逐步提升。 EUV相比DUV单价更高，利润率也更高，这也是阿斯麦预期2025年毛利率能提升至54%-56%的原因。