小米科技|粮厂研究员Will：为什么资本市场不认可小米？( 二 )

第一，小米的短期变现能力较弱。小米的商业模式是逐级驱动的，需要由手机开始，传导至IoT ，最终才能实现长期的互联网业务变现。但在完成闭环之前，小米在大多数人眼里不过是一个不挣钱的硬件公司罢了，这也是由来已久的小米是互联网还是制造业的源头。
第二，前瞻布局超出小米的实际情况。我认为小米过去十年就是一段“意识先于行动”的历史。虽然雷军在2010年就提出了“铁人三项” ，但小米在创办十年之后却还在补智能手机的功课。因为从传统互联网切入硬件太难了，腾讯、百度和阿里都曾下场尝试，均不了了之；只有小米用了十年踏踏实实地做好了供应链、质量、技术、海外市场等各个环节，但即便乐观估计仍需要2-3年才能登顶。
第三，迭代的商业模式不具有可预见性。小米的商业模式是一个不断迭代的过程，每隔2-3年都会有新的方向，从最初的智能手机，到万物互联（IoT），再到新能源汽车（EV）。虽然从长远看小米的战略目标非常清晰，但短期的不可预见性却是很大的。
因此，小米的确定性在于长期，而非短期。我之前提过一个观点，即小米是一把钥匙。在衡量这把钥匙的价值时，不只是关注钥匙本身，更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。
这种类似风险投资的观点，一方面代表小米的未来潜力，即小米将不断进化迭代，超越现在的自己，等待量变产生质变；另一方面代表小米的风险，即小米的业务模式有巨大的不确定性，注定要承受偏见和不被理解。
II. 资本市场的风险偏好
说完了小米，我们再回到资本市场的风险偏好。香港这样的发达资本市场，有一套既定的游戏规则：
首先，资本市场的投资逻辑是“当铺思维” 。
机构投资人偏好的是容易达成共识的商业模式，且具有高度确定性的投资标的，例如改变世界的腾讯，或者不被世界改变的茅台。这固然是好的二级市场投资逻辑，但和银行的“当铺思维”异曲同工，甚至可以理解为偷懒的做法，因为他们忽视了商业世界里创新和效率的价值；并不是只有创业公司追求商业模式的创新和效率，成熟的上市公司亦需要。
其次，资本市场的KPI是按年考核和相对收益。
机构投资人是按年收取管理费并且考核业务，对于投资标的的短期确定性要求很高，卖方研究员也只是预测6-12个月的目标价，长期确定性不在研究的范围内。而短期变现能力较弱，依然还在补课智能手机业务的小米自然不是机构投资人的首选，甚至可能成为做空的标的（例如最近荣耀的回归事件）。另外，机构投资人考核一般对标指数的相对收益，因此追逐市场热点和FOMO（Fear of Missing Out），就变得不可避免。
最后，资本市场的估值方法是模型导向。
无论是卖方还是买方分析师，对于目标价的确定都是模型导向的，无非就是现金流折现（DCF）或可比倍数（Comparables）。然而，小米的商业模式是高度不可建模的，无论现金流折现还是可比倍数，都确认关键的假设参数。采用PE倍数，小米是一家着眼互联网服务的制造业，究竟应该用哪个行业均值作为可比，并没有定论；采用DCF方法，小米的商业模式还在不断进化和迭代，如何预测现金流和折现。这就类似在2005年对美团和滴滴建模，我们连社区团购和智能出行是什么东西都不知道。
因此，在当铺思维、按年考核和模型导向的资本市场，小米集团并不是那么受投资者欢迎。
III. 结论