小米|小米的新估值逻辑：Are you OK？( 二 )

2020年下半年开始，每位MIUI月活贡献金额降至16元之下并企稳于15.5元一线。
过往12个月，MIUI月活用户从3.44亿增至4.54亿，年均月活4亿。期间互联网服务收入315亿，每位MIUI月活用户贡献互联网收入78.9元。
3）MIUI月活与IoT业务
小米IoT业务的本质是“电商”而不是“硬件” 。与广告、游戏、增值服务一样，IoT业务是以MIUI用户为基础的、开放性的零售平台。
只要供应商产品在设计、质量、兼容性方面达标，不管是否获得小米投资，都可以这个电商平台销售。京东商城的旗帜是自营（尽管第三方卖家已经很多很多），小米电商平台的核心是“定制”，比所谓的“严选”更进一步，有些类似Apple store的MFi认证。
与每位MIUI月活贡献的互联网收入呈下降趋势相比，IoT收入与MIUI的比例却很稳健。
2019年Q1，IoT业务收入为120亿，平均每位MIUI月活用户贡献46.2元。2020年Q4，每位MIUI月活贡献达到63元与传统电商旺季重叠。#印证了“小米IoT业务的本质是电商”这个判断#
2021年Q2，IoT业务收入207亿，每位MIUI用户贡献45.7元。
过往12个月，MIUI平均月活4亿，期间IoT业务收入934亿，每位MIU月活用户贡献234元。
持续盈利能力得到验证
1)毛利润构成
智能机销售额高，但毛利润率低；互联网服务占比小，但毛利润率高。两项业务“你追我赶”，对毛利润的贡献合计约为80%，IoT业务毛利润贡献率始终“屈居第三” 。
2020年Q1，互联网服务营收、毛利润分别为59亿、34亿，小米季度毛利润76亿的44.7%来自互联网服务。同期手机业务营收、毛利润分别为303亿、24亿，毛利润贡献率31.5% 。
反转发生在2020年Q3，手机业务毛利润比互联网高出5个亿。到2021年Q2，差距拉大到18亿，手机业务毛利润达70亿、贡献率46.2%，互联网服务毛利润52亿、贡献率34.4% 。
过往6个季度，互联网、IoT业务毛利润都呈稳步增长，前者从34亿增至52亿，后者从18亿增至27亿。但手机业务出货量、毛利润率双双走高，毛利润翻着倍涨，毛利润贡献直逼50% 。
2）盈利成为常态
用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色“淹没”彩色时，企业才有经营利润。
2020年Q3，毛利润、毛利润率分别为102亿、14.1%；合计费用金额、合计费用率分别为68亿和9.4%；其中市场费用率仅为5%，这要归功手“硬件获客”策略。
2021年Q2，毛利润、毛利润率分别为151亿、17.3%；合计费用、合计费用率分别为99亿和11.3%；其中市场费用率提高到6.5%，换来的是营收同比增长64% 。
近年小米毛利润率稳中有升，费用控制得力，“蓝色”明显占优，盈利成为常态。能够做到这点的中国互联网公司只有腾讯、阿里、网易……寥寥几家。
硬件之外（不包括造车）
资本市场对小米估值的“三部曲”是这样的：
第一部：过往12个月智能手机、IoT产品销售收入合计2790亿，占期间营收的90%以上，所以小米是一家硬件公司；
第二部：过往12个月净利润297亿，对硬件公司给予10~20倍PE 。
第三部：小米最新市场6130亿港元（折合5100亿人民币），为过往12个月净利润的17倍，估值在“合理范围之内” 。
如此估值的问题在于没有考虑小米“硬件生产厂商”之外的价值，包括但不仅于以下两点：
首先是MIUI用户的价值。过往12个月，互联网服务和IoT销售收入（视为电商）合计达1038亿元。粗略推算2023年MIUI月活用户均价为6.5亿，可以支撑500亿互联网服务收入和1500亿IoT产品销售收入。