业务|美团大跌，市场需要的故事变了( 二 )

在上图中，我们将美团用户规模与外卖交易额进行拟合处理，发现的两者呈高度相关性，如果要确保外卖规模的持续增长，就必须要稳定用户大盘的增速，而在最近几个季度，点状分布是有向拟合线下转移的迹象。
当新业务尚在市场教育期，我们很难根据直观感受去判断商业生态的用户共享机制的成功与否，只是从上图中我们明白了用户量对美团外卖的重要性。

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我们又将市场费用与用户规模进行拟合，两者同样呈高度相关性，中间有几个周期点状分布于拟合线下方，这也是美团利润回正的周期，彼时，用户增长是具有惯性效应的，也就是用较少的市场费用撬动更多用户，但从2021年开始，点状分布就开始向拟合线上方偏离，获客效率较之过去有所加大。
于是，我们也就不难理解2021年Q3为何在广告营销类收入占比上升之时，环比的经营利润率却在下降了，如果要保增长就要保用户，而获客效率随着人口红利的稀释而降低，只能再次充值市场费用，稀释盈利性。
这可能就是外卖经营性利润率下行的主要原因，也暗示外卖这一基石业务为新兴业务输送“燃油”能力是有一个总额度的。
这就又引来了一个新的问题，外卖的薄利与成长性众所周知，是否可以将外卖作定位导流产品，再通过其他业务获得溢价呢？持此观点者甚众，甚至产生了“外卖低价值论”，但事实真的如此吗？
我们必须得承认，就目前情况到店和酒旅部分是除外卖最成功的业务，不仅成长性好，且盈利性优良，从外卖高频打出了低频的酒旅业务，这也说明美团确实是一家优秀公司，但我们今天不看到店和酒旅业务，只看创新业务。

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上图为美团创新业务的收入和经营性利润的走势情况，两条折线的中间地带为期间成本和费用，在2020年中之前，该中间地带大致稳定，亏损也都在可控范围，对损益表影响相对较小，但自此之后，两条线则明显放大，成本和费用急剧拉升。
如上马买菜和社区团购等新业务之后，在庞大的资本性投入之下，为争夺市场份额就需要同步的诸多费用，如补贴大战，如运营成本等等。
当我们将注意力放在创新业务的盈利性上时，总会有反对声音站出来批判“格局太小”，并认为作为一家卓越公司是可以牺牲掉短期的盈利性，应该眼光长远。
如果用美团过去历史来证明，以上格局论确实很有道理，但我们不要忽略前提条件，美团之所以能在百团大战到外卖厮杀中胜出，固然有管理层的坚守，执着和格局的因素，但我们也必须强调，彼时资本市场的火热给了企业牺牲利润争长远的胆量和底气，只要融资能力跟得上，补贴和牺牲利润就能走下去，且融资规模一次大过一次。
如今市场发生了很多变化，一方面在在全球加息的背景下，资本市场的估值逻辑正在发生变化，由侧重成长型开始向价值型转移，这也是在2021年之前我们对美团以看好为主的主要原因，彼时只要保住了成长性，讲好成长的故事，市场自然就可给予很高的溢价，但如今估值逻辑变化，只是成长已经很难打动市场，这也是近来美团股价回调的重要原因。
可以说，或许2021年创新业务对美团是加分项，那么2022年就可能是扣分项，这是我们尤其要警惕的。

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我们也整理了创新业务佣金与销售服务类收入的增长情况，尤其佣金收入在Q3出现了环比增长停滞，这是不应该的，联系到社区团购等业务在近几个季度面临很大的争议，此部分业务能否持续高速进行尚需要观察。