中信证券点评蚂蚁集团：业务调整、变换引擎、估值切换( 二 )

④理财科技：完善产品生态，补足投顾短板，做大公募蛋糕。一方面，蚂蚁按照监管要求，银行存款、银行理财短期年金险均已下架，天弘余额宝因流动性要求而压缩规模。另一方面，因势利导，加速完善标准化净值型产品生态，公募基金保有量快速上升。蚂蚁基金3Q2021非货基和权益型基金保有量分别位列第一和第二，固定收益基金存量和增量均遥遥领先。同时，积极从卖方销售向买方投顾转型。通过财富号、“支小宝”理财助理、理财直播、理财智库、投教基地、“理财分”、金选专区、投顾管家等全方位构建投顾服务生态。
⑤保险科技：相互宝将于2022年1月28日关停；渠道变现效率长期受限。2021年12月，相互宝用户已降至7500万以下。相互宝已高效完成用户积累和转化。尽管蚂蚁保险满足监管渠道变现效率上限要求，我们推算2019年蚂蚁保险渠道费率约13% ，但长期看，未来提价空间受限。
▍商业模式正在重塑：
在新监管规则之下，收入和利润占比最高的微贷商业模式面临较大调整，从“纯粹的轻资产平台型业务+持股重资本的网商银行” ，转向“轻资产的助贷平台业务+持股重资本的蚂蚁消金和网商银行” 。支付和保险业务也受到影响。与此同时，蚂蚁或受益于强监管下的行业集中度进一步提升。
▍变换引擎：Super App用户价值释放 + 三个业务增长点“财富管理+国际业务+蚂蚁链”
①Super App用户价值持续释放。过去一年支付宝App用户底盘仍保持稳健增长，根据Questmobile数据， 2021年11月支付宝MAU达7.8亿， DAU超3.4亿，体现其作为Super App构建的数字生活平台用户心智不断提升，有望带来长期的价值创造。
②踏上财富管理新浪潮。“余额宝-债基-股基”的产品迭代路线，为蚂蚁培育强大的理财用户基础， “产品平台+投顾体系+2B2C服务生态”正在成为蚂蚁的护城河。2021H1蚂蚁基金销售公司收入57.8亿元，同比增长181% ，是2019年末收入的5.7倍。预计未来1-2个季度，蚂蚁有望在公募基金领域超越招行成为第一渠道。
③跨境支付增速高于境内，海外投资步入收获期。受益于疫情，跨境支付增速走高，国际业务维持较高增长。另外，蚂蚁海外投资正步入收获期。2021年7月Zomato上市， 8月Bukalapak上市， 11月Paytm和Kakaopay陆续上市。
④蚂蚁链场景落地继续加速， 2B服务保持快速增长。目前蚂蚁链在供应链金融、跨境贸易、商品溯源等方面均有项目落地，有助于提升蚂蚁集团收入中的硬科技服务费占比，从而进一步优化其收入结构。
▍分部估值：待各板块商业模式厘清后，宜采用分部估值法。
①支付业务：由交易规模及费率驱动，可采用PS估值法。
②微贷业务：根据业务类型划分：重资本业务，根据自营和联合贷款占比，逐步由 PB向PE切换；轻资本业务，以PE估值。
③理财业务：随着天弘基金货基规模压降，来自销售和技术服务的其它渠道费用占比进一步提升，可采用PE估值法。
④保险业务：随着渠道收入增长，国泰产险保费收入占比进一步下降，可采用PE估值法。
⑤创新业务：可采用PS估值法以反映其潜在价值。