估值|2022，七“贱”下天山( 四 )

唯一留下的悬念是，2021年杀确定性，2022年会不会成为“杀景气度”的一年呢？资金会不会对增速30、40%的公司无动于衷，而热衷于从底部找那些“老古董”出来炒呢？
5. 国企中概股的逆袭过去十几年，中概股成了“互联网公司”和“新消费公司”的代名词，另一批更早海外上市的国企央企却成为被遗忘的角落，很多长期低于1倍PB，主要原因有两点：

这一类企业大多是低增长高分红的价值股，而海外近十几年都是成长风格；
这一类企业的治理结构让海外投资者担心，其低估是风险对价。

至少前一点因为美债利率的上升，海外市场已经出现拐点，考虑到三年国企改革收官的因素，其逆袭的可能性更大。
6. 传统制造业的逆袭2010~2020年的十年，中国最牛的行业是互联网、融入全球产业链的科技与高端制造行业，传统初级制造业则处于产能出清的痛苦过程中。
而进入20年代，互联网进入反垄断时代，科技与高端制造行业内部进入产能出清的阶段，外部遇到了各种瓶颈与壁垒，相比而言，那些产能已经出清、进入竞争格局稳定的传统初级制造业，反而迎来投资的黄金期。
7. 金融地产的逆袭银行不但属于“高杠杆低增长”的极差商业模式，而且受自身景气度和实体经济景气度的双重影响，呈现“常年低估，几年爽一把”的格局；而地产是唯一“持续增长状态下的长期低估”逻辑被证实的行业。
所以严格地说，它们很难说被低估，其逆袭也与货币现象无关，更多是物极必反、基本面边际改善和市场低估值逆袭大风格三重加持下的估值修复机会，很可能会出现在这一波行情的尾声。
也许再过两年，回顾2017到2022年的市场，我们会发现这就是一轮完整的牛市，或者是牛市的完整第一轮：
首先，利用低利率的环境，拼命拔白马成长股的估值；
然后，利用产业大趋势，把一批高景气度的板块推上估值巅峰；
最后，在无风险利率下行停滞的阶段进行高低估值切换，把被压制已久的低估值行业给捞上来。
六、总结与风险提示全文观点总结：
1）基本面的因素只能解释为什么一家公司比另一家公司估值高，但具体应该高多少，却是由货币决定。
2）四年的漫长价值投资的牛市，让大家建立了对高确定性高景气度资产的信仰，但穿过这层神秘光环后，其本质仍然是一个货币现象。一旦拐点出现，必然的结果是“信仰崩溃”。
3）在银行理财的净值化已经基本完成时，大规模的转移基本结束，无风险利率的持续下行也将告一段落，而拐点的两个基本的运动规律开始显现：物极必拨乱反正，回归必纠枉过正。
4）七“贱”下天山，是一个娱乐性质的提法，所阐述的趋势，是一个半年到一年左右的中期趋势，目的是为了打破大家在过去几年投资中产生的某些执念，千万不能因此又进入“估值信仰”。无风险利率的下行，是一个长期趋势。经过一段时间的调整后，长久期资产的估值，仍然会长期维持在一个比较高的水平上，股市没有“共同富裕”。
风险提示：
1）逻辑失效的风险
全文的逻辑都建立在无风险利率暂时不再下行的基础上，如果下面的两个条件发生了根本性的逆转，这篇文章的所有逻辑都将不成立，并且是反着来的：

稳增长政策未见效，出现两次以上超预期的降息，改变国内的利率水平；
美国经济状况恶化，流动性紧缩的货币政策被迫停止。

2）理念变执念的风险
投资之旅，宏观因素就像河流，企业的业绩增速就像是船的动力，你的投资理念就好像是掌舵。两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山，是因为你站在一个顺流的方向，如果你觉得只是自己掌舵的功劳，很可能到了逆水行舟时仍不自觉。